Elisa Belgacem, estratega senior de crédito en Generali Asset Management
Foto: Generali Investments

Desde el inicio de la guerra en Ucrania, hemos infraponderado el sector financiero frente al no financiero para reflejar las mayores necesidades de emisión y los mayores riesgos asociados al aumento de los impagos en el sector financiero debido a su exposición a empresas más pequeñas. En efecto, los impagos han aumentado, pero todavía no lo vemos en los balances de los bancos, ya que el sector bancario europeo ha mostrado un coste de riesgo decreciente en los últimos periodos de información.

La transmisión de una política monetaria más restrictiva es más larga esta vez que en ciclos anteriores, pero seguimos esperando que la morosidad aumente en los próximos trimestres. La cuestión principal es si superará las expectativas de los bancos e incluso la dotación de provisiones. Nuestro equipo de investigación crediticia confía en los fundamentos de los sectores, sobre todo teniendo en cuenta que no ha habido exuberancia en la expansión de los balances en los últimos años.

El mayor carry y los sólidos fundamentales se ven ligeramente contrarrestados por el panorama técnico, que sigue siendo negativo, ya que las financieras emitirán relativamente más que las no financieras en 2024 para seguir sustituyendo los reembolsos de TLTRO. Esto justifica nuestra subida de los valores financieros a neutral frente a los no financieros.

Reducimos nuestras posiciones cortas en high yield, pero con cautela

A finales de año, dado el elevado nivel de carry y la ausencia de un deterioro significativo de nuestras perspectivas de impago, decidimos reducir nuestra infraponderación en high yield.

A pesar de este ajuste, seguimos esperando que los impagos alcancen el 4,5% en Europa y el 5-6% en EE.UU. a finales de 2023. En este difícil entorno, seguimos favoreciendo el riesgo de subordinación frente al riesgo de crédito. En grado de inversión (IG), creemos que los diferenciales deberían negociarse en un rango con un sesgo moderado de ampliación.

Preferimos el segmento de 5 a 7 años, ya que la planitud de la curva no recompensa una posición de larga duración. Dentro de los bonos no financieros, preferimos los BBB con exposición selectiva a los híbridos corporativos. En el sector financiero, nos gusta diversificar el riesgo con una sobreponderación en bonos senior bail-in y Tier 1 adicionales, al tiempo que mantenemos una infraponderación en preferentes senior y una posición neutral en Tier 2.

Entre los instrumentos subordinados, creemos que el riesgo de ampliación está sobrecompensado y nos gusta aprovechar esta prima prefiriendo los instrumentos rescatables frente a los no rescatables.